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　　11月14日，中信建投发布黄金2027年投资展望报告称，实际利率上行空间相对有限、央行购金托底，金价中枢有望震荡向上。当前实际利率上行是压制金价的核心。

　　展望2027年，美国经济呈现K型分化、油价高基数将削弱能源对通胀的拉动、市场已充分计价2027年加息预期，叠加美国财政付息压力硬性约束，预期实际利率进一步上行空间相对有限，金价压力有望逐步缓解。与此同时，全球储备多元化驱动央行中长期购金趋势延续，在金价回调时形成稳定承接，持续抬升金价底部，虽难以驱动单边趋势大涨，但将和趋于缓和的实际利率共同支撑金价中枢震荡上行。

　　黄金：否极泰来，静待重估

　　市场复盘：金价承压，累计下跌约10%

　　金价在经历2024—2025年连续两年上涨后，2026年迎来首次实质性调整。2024年和2025年金价分别上涨27%和63%，2026年1月，伦敦金现一度冲高至5599美元/盎司，随后持续回落，截至10月30日，伦敦金现2026年累计下跌10.41%，期间最大回撤约31%。

　　1）1—2月：地缘避险、降息预期与央行购金形成共振，推动金价创新高；随后沃什提名引发鹰派预期，获利盘集中踩踏，金价转跌。

　　2）2—3月：2月美伊冲突爆发，避险交易升温，金价得到修复，但随着油价冲高，通胀担忧与加息交易升温，金价再度回落。

　　3）4—7月：4月美伊冲突缓和，金价止跌反弹，但5月非农与CPI超预期，6月点阵图显示9人支持加息，叠加AI板块资金分流，金价下跌。7月科技股调整，美伊冲突烈度下降，通胀压力回落，叠加经济数据不及预期，金价筑底。

　　4）8—10月：8月经济数据不及预期，加息预期降温，叠加财政部回购美债引发市场对美元主权信用的担忧，金价迎来反弹。此后，随着9月美联储落地一次加息、油价维持高位，金价再度走弱。进入10月，权益市场回调引发流动性挤兑，黄金遭抛售，金价下探年内低点。

　　实际利率：压制金价核心因素，预期未来上行空间相对有限

　　2026年央行购金边际走弱，实际利率上行成为压制金价的核心因素。2022年以来，全球央行购金规模显著抬升，一度成为黄金边际需求主力，需求占比由11%提升至23%；央行购金在一定程度上对冲了实际利率上行对金价的压制，2022–2024年金价与实际利率出现“脱钩”特征。但央行购金同样会考量买入成本，2025、2026年金价运行于历史高位，部分央行阶段性放缓购金节奏。虽然央行长期增持趋势未发生改变，但边际购金力量有所弱化，已经难以完全对冲利率波动带来的冲击。因此2026年实际利率上行成为压制金价的核心力量，央行购金则退居为金价的底部支撑。

　　2026年实际利率上行主要源于四点：1）美联储政策转向，由降息预期切换至加息，9月落地25bp加息，同期点阵图同步上修；2）美伊冲突推高油价、带动通胀上行，但长期通胀预期未显著抬升，名义利率的上行绝大部分转化为实际利率上行；3）AI产业资本开支持续扩张，推升市场对中性利率中枢的定价；4）美国财政赤字高企叠加美债供给压力上行，带动实际期限溢价走高。

　　预计2027年实际利率进一步上行空间相对有限，核心逻辑如下：1）美国经济呈现K型分化格局，缺乏持续、大幅加息的基本面基础；2）2026年油价高位运行形成高基数效应，其对通胀的边际拉动作用预计在2027年减弱，通胀全年有望趋于下行；3）市场已充分定价2027年的加息预期；4）美国财政付息压力形成硬性约束，将限制实际利率上行的高度。

　　当前美国经济呈现K型分化，不具备大规模加息的基础。尽管GDP、就业等总量数据持续展现超预期韧性，但内部结构分化显著：科技板块景气强势，传统板块走弱。展望2027年，AI资本开支周期延续、财政刚性支出托底，经济有望维持温和增长，但高利率会压制居民消费，同时对制造业、中小企业融资形成较强约束，因此美国缺乏大规模加息的基本面支撑。

　　预计2027年油价对通胀的拉动效应减弱，通胀中枢有望下行。截至2026年10月30日，油价已上行至104美元/桶，展望2027年，中东地缘风险仍存在不确定性，但油价已处于历史高位，进一步上行空间有限。即便油价维持高位震荡，2026年形成的高基数也将削弱能源分项对CPI同比的拉动，带动名义通胀回落，但2026年初油价基数偏低，预期2027年通胀节奏大概率前高后低，全年中枢趋于下行。

　　从定量测算来看，历史经验显示油价每变动10%，对应CPI同比变动约0.2个百分点。假设剔除能源项后的CPI同比中枢为2.6%，我们设置70/90/110/130/180美元/桶五种油价情景开展测算，结果表明，只要油价不出现大幅上行，2027年通胀整体趋于下行。

　　财政付息约束将限制实际利率上行空间。美国公共债务存量高企，叠加当前实际利率维持高位，2025年联邦净利息支出占GDP比重已超过国防支出，财政付息压力显著凸显。美国存量债务滚动续发规模大、节奏快，利率上行对财政成本的冲击具备滞后累积特征：若实际利率继续走高，存量债券陆续到期置换后，整体债务组合的付息成本将抬升，利息支出进一步挤压财政政策空间，财政可持续性约束随之增强，进而约束实际利率的上行高度。

　　市场已经充分定价2027年的加息预期。2026年9月FOMC点阵图显示，2026年预计还将加息一次，政策利率抬升至4.00%-4.25%；2027年委员预期明显分化：8人支持再加一次至4.25%-4.5%，6人维持利率不变、4人预判降息，整体预期2028年进入降息周期。而CME利率期货当前定价终端利率在4.5%-4.75%，隐含2027年两次加息，加息预期已充分反映在资产价格当中。从金价交易规律来看，金价压力最大的阶段是市场预期由降息转向加息的过程；一旦加息预期提前计价，加息落地往往属于利空兑现，反而对金价形成支撑。

　　资金面：交易资金波动加大，央行购金托底支撑

　　交易资金：跟随金价与利率预期轮动

　　2026年全球黄金ETF资金流向基本跟随金价波动。1月资金集中涌入，亚洲资金为买入主力，对应金价冲高至年内高点；3–6月资金反复流出，北美抛压突出，上半年整体仅小幅净流入。7–9月资金大规模回流，三季度流入规模创单季历史新高，买盘转为欧美资金主导、亚洲保持稳步流入；区域结构上，上半年增量资金主要来自亚洲，欧美持续流出；三季度欧美成为买入主力，亚洲维持温和流入。10月下旬ETF再度净流出，SPDR持仓有所回落，但整体持仓仍处于全年高位。

　　2026年黄金期权波动率整体处于高位。全年隐含波动率均值处于历史高分位，但节奏分化明显：一季度两轮冲高，提前反映金价见顶风险；二季度地缘冲突缓和，波动率随风险溢价快速回落；三季度市场恐慌情绪明显降温，隐含波动率持续低位；10月流动性冲击带动波动率单日快速反弹。从COMEX非商业净多头来看，1月净多头头寸触及全年高点，鹰派预期落地后，2月资金集中减仓；三季度伴随金价反弹再度增仓，10月中旬持续降仓。

　　央行购金：预计2027年持续购入，稳步抬升金价中枢

　　央行购金已经形成中长期趋势，需求有望维持高位。近年美元持续超发，美国债务占GDP比重不断抬升，2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯移出SWIFT结算体系，强化了非美经济体分散储备货币与资产配置的诉求，全球去美元化进程进一步加快。黄金不依托单一国家信用，是具备“去中心化”特征的无国界价值载体，其价值共识历经千年验证，因此成为各国央行推进储备资产多元化、对冲地缘政治风险的重要工具。2010-2021年，全球央行年均净购金约473吨；2022-2024年年均净购金抬升至1072吨，连续三年突破1000吨；2025年购金量回落至850吨，2026年前三季度全球累计净购金675吨。

　　2026年前三季度共有43个国家和地区增持黄金，其中波兰购金体量最大。中国央行已连续23个月增持，前三季度累计增持103.26吨，捷克、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、约旦等经济体也在持续配置。2026年虽有部分央行卖出黄金，但多为面临财政压力或汇率压力的经济体：俄罗斯出于补充军费的财政需求减持，土耳其为稳住本币进行流动性调节，阿塞拜疆主权基金则因达到黄金配置上限而进行资产再平衡。上述减持原因明确、相对可预期，仅会短期扰动月度数据，央行持续净购金的大方向未变。

　　展望2027年，全球央行购金态势预计仍将延续，其在市场中的角色将更多体现为价格的底部支撑，而非趋势的驱动力量：

　　1）从央行调查看：WGC 2026年6月调查显示，在74家回复的央行中，89%的受访者预计未来12个月全球央行黄金储备将继续增加，45%计划未来一年增持，两项均创2018年调查启动以来新高。

　　2）从黄金占外汇储备比例看：2022年之后，储备的“可及性”首次成为独立风险，叠加全球债务水平持续攀升、主要经济体财政状况恶化，黄金作为对冲主权信用风险的资产受到各国央行重视。根据世界黄金协会最新数据，全球央行黄金储备占比约26%，其中新兴市场国家占比仍偏低。在全球外汇储备多元化的大背景下，预计各国央行仍会持续购金。

　　3）分国家看：

　　中国：根据世界黄金协会统计，截至2026年9月末，中国黄金储备2410吨，对应市值约3235亿美元（按4175美元/盎司），黄金占官方储备约8.5%，隐含官方储备总额约3.79万亿美元。若金价与官方储备总额不变，中国黄金储备占比提升至15%，还需购入约1800吨黄金；按每年150吨购金计算，仍需持续购入10年以上。

　　波兰：波兰国家银行2026年11月5日宣布，黄金储备已达700吨的战略目标，占官方储备约31%。但行长格拉平斯基称“看不出任何理由停止购金”，主张黄金储备与整体储备同步增长，标志着其购金逻辑已由“完成定量目标”转为“与储备总量挂钩”的持续配置。

　　捷克：已连续43个月增持黄金，当前持有量为87吨，官方目标为2028年达到100吨。

　　韩国：2026年8月，韩国央行宣布重启实物购金，为2013年以来首次。尽管单次购买量有限，但其信号意义远大于数量本身：发达经济体央行同样在提升黄金储备占比，以应对全球货币体系与地缘格局的变化。这说明央行购金已不是个别经济体的选择，正在演变为一项跨阵营的储备配置趋势。

　　央行购金更多扮演“底部定价者”，而非“行情方向定价者”。央行购金以储备配置为核心目标，但实操层面并非完全对价格不敏感，买入节奏仍会参考金价水平。复盘2026年各季度购金节奏可以发现，金价回调阶段往往对应边际买盘加速入场，购金行为呈现明显的逆价格特征。因此央行购金的作用边界清晰：一方面，金价回调时，央行是最稳定的承接力量，能够有效压缩金价下行空间、抬升底部、降低下行尾部风险；另一方面，央行净购金属于慢变量，影响是线性累积的，仅推动金价重心缓慢抬升，难以驱动趋势性上涨。

　　美元信用：全球去美元化趋势延续

　　美债规模持续扩张，美元资产信用承压。据美国国会预算办公室（CBO）测算，OBBBA法案将推升美国财政赤字与债务负担，预计公众持有的联邦债务占GDP比重在2036年升至120%，主权信用担忧随之加剧。与此同时，长期国债供给扩容，或将通过供需与期限溢价抬升长端利率，推高付息成本，进一步弱化美债与美元资产的信用基础。

　　全球外汇储备多元化趋势延续。IMF数据显示，2026年二季度美元在全球外汇储备中的占比降至56.70%，较一季度的57.18%回落0.48个百分点，欧元升至20.60%，当季主要货币汇率波动区间大致在±2%以内，汇率估值效应影响有限，说明这主要是主动配置而非估值效应。

　　美元信用的边际弱化与全球金融波动加剧抬升新兴市场私人部门的黄金配置需求。新兴市场私人部门的资产配置行为可能发生结构性转变。在获得对西方国家的贸易顺差后，其或将降低对美债等传统美元资产的依赖，转而增配多元化资产。黄金作为非主权、高流动性的“准货币”资产，吸引力显著上升。尤其在关税博弈引发金融秩序重构、全球市场波动加大、以及美国政府公信力趋弱的长期趋势下，黄金作为价值储存与风险对冲工具的配置占比预计将持续提升。

　　黄金股：低谷渐过，业绩可期

　　安全监管扰动2026年产量，2027年有望迎来产量修复。2026年受个别安全事故带动，国内矿山开启全行业安全自查，行业安全监管趋严。部分重点矿山项目配合区域性安全生产专项检查停产检修，拖累国内黄金原料产量。前三季度原料产金221吨，同比下降18.71%。展望2027年，黄金板块有望迎来产量修复，增量主要来自三方面：1）2026年安全限产形成低基数；2）停产整改矿山陆续复产；3）新建、技改项目逐步投产释放产能。

　　估值相对低位，有望迎来修复。从估值维度看，国内黄金股板块当前估值处于近三年偏低位置，板块估值在2026年初冲高后，随着金价回调，以及安全合规减产压制业绩，估值持续消化。截至当前，板块PE（TTM）已经回落至2023年以来的低位区间。展望2027年，随着存量矿山复产、新项目集中投产，估值有望迎来修复。

　　投资评价和建议

　　2026年压制金价的核心矛盾来自实际利率上行，展望2027年，实际利率进一步上行空间有限，叠加本轮加息预期已被市场充分定价，同时全球央行持续购金将在金价回调阶段形成承接、构筑底部支撑，预期2027年金价有望震荡上行。风险方面，美伊地缘冲突推升油价，进而扰动通胀仍是2027年主要风险变量，但预期该因素对金价的冲击力度预计边际减弱。黄金股方面，2026年行业安全整治带来产量阶段性承压，2027年预计停产矿山陆续复产，产量有望迎来修复释放，当前板块估值安全边际充足，若金价中枢抬升，黄金板块有望迎来业绩与估值的双击行情，建议优先布局产量增长确定性强、成本管控稳健、资源禀赋与公司治理优质的标的。

　　1、AI泡沫化引发全球经济增长担忧。数以千亿的AI投资被视为驱动经济转型增长的关键，若AI未能兑现投资收益，导致泡沫化甚至破裂，对经济增长信心构成打击。

　　2、铝价下跌导致远期投产兑现不及预期。电解铝转向过剩压低远期铝价，若铝价跌至18000元/吨，明显拉长投资回报周期，远期投产计划可能搁置，远期产量会低于预期，过剩情况缓解甚至转为平衡。

　　3、国内供给存在减量风险。按照国家统计局数据，国内电解铝2026年9月产量390.8万吨年化运行产能为4745万吨，超出产能天花板，指向超产的存在。若政策收紧，超产被勒令退出，则会造成供应刚性收缩，冲击造成价格上涨。

　　4、消费大幅度摆动，导致供需平衡出现重大偏离。AI技术发展日新月异，机器人应用若在生产、生活场景中快速铺开，会为铝提供新的需求，可能打破基准的平衡。根据高工机器人研究所（GGII）数据，单台人形机器人铝材使用量为20-25kg，当人形机器人数量破1000万台，则带动20万吨铝需求。

　　5、美国铜232调查搁置。2025年2月25日美国总统特朗普签署行政令，对“进口铜及铜产品是否威胁国家安全”立案调查，2025年7月30日要求美国商务部在2026年6月30日前递交“是否把精炼铜纳入232税”的更新评估，旨在决定是在2027年1月起、2028年1月起，对精炼铜加征15%、30%的关税。若关税生效或落空，将不会继续往美国搬铜，进而造成非美地区独自消化精炼铜过剩，对铜价构成压力。

　　6、铜矿供给远不及预期，驱动价格大幅向上偏移。过去几年全球铜矿的生产干扰率居高不下，体现在新增兑现推迟、在产矿山事故、矿石品位下行等。若2027-2029年铜矿生产干扰再度加剧，则无法保障50-70万吨的新增铜矿兑现，供应缺失会造成价格向上的动力。

　　7、中东战争持续，高油价引发全球经济衰退风险。中东冲突若持续则原油价格存在失控风险，通胀推升无风险利率，会加剧AI投资与回报之间的矛盾，进而削弱全球经济增长甚至引发经济衰退风险，下游消费及铜价、金价将受到剧烈的冲击。

　　8、宏观利率与货币政策风险。若美联储政策路径显著偏鹰，TIPS 收益率上行会带动金价回调；同时欧央行、其他主要央行货币政策的边际变化，也会扰动全球实际利率中枢，带来金价阶段性波动。

　　9、美元汇率风险。美元指数走强会直接压制以美元计价的黄金价格。美国经济相对韧性强于海外经济体、全球避险资金回流美元资产、非美经济体基本面恶化，均可能驱动美元上行，削弱黄金相对吸引力。若美元进入趋势性走强区间，金价上行空间将受到明显约束。

　　10、央行购金不及预期风险。央行购金是本轮黄金长周期需求的核心支撑变量。若多国央行外汇储备配置策略转向、财政压力加大、外汇流动性收紧，购金规模下滑甚至出现阶段性售金，核心需求支撑减弱，会削弱金价底部韧性。央行购金节奏具有季度级波动，持续性低于市场乐观假设时，行情容易出现预期差调整。

（文章来源：大河财立方）